【专题1】3月28日，中国人民银行等五部委发布了关于《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，整体而言，随着评级区分度和投资者主导权的提高，未来我国可能形成以“外部评级+内部评级+第三方评级”共同结合的评级参考体系，短期或加大信用债收益率的分化；长期随着市场投资者对信用评级整体变动逐渐适应，行业或将迎来新的均衡，信用债收益率会回到一个合理的均衡区间，风险定价更为合理，而整体融资成本也未必就会明显抬升。

【专题2】近年来有4月债市“魔咒”一说，即4月债市收益率波动往往较3月更大，且收益率多数会出现上行。

综合各因素来看，今年4月债市“魔咒”发生的概率可能性不小。基本面方面，经济数据迎来开门红几率较大。通胀在大宗商品价格仍处于高位，以及地方碳减排对产能的影响下，或会成为潜在变量。4月份地方债发行放量或对债市形成新的利空。资金面受缴税大月和货币政策逐渐转正常化的影响可能会出现结构性的波动。美债影响较为有限，国内基本面和货币政策因素依旧占主导。股市方面，目前的股市也处于调整期，对4月债市的“跷跷板”影响不大。此外，监管政策、国际政治关系变化等仍应给予一定关注。

流动性跟踪：1）公开市场操作：3月份央行公开市场操作维持小额高频，全月全口径净回笼300亿元；2）货币市场：资金面合理充裕，资金价格窄幅波动，表现平稳；3）同业存单：发行量显著增加，发行利率小幅走低。

利率债市场回顾与展望：1）一级市场：发行量环比同比均增加，地方债开始发力；2）二级市场：收益率以下行为主，长端比短端下行幅度大，利差收窄。3月债市收益率在短期资金面宽松和配置需求强烈的多头因素，与市场对利率中长期预期的谨慎共同作用下，呈现低波动格局。4月份，多空因素会发生变化，债市利率波动或加大。货币政策是否会如我们预期在4月中旬经济数据开门红后，逐步显现出微调的迹象，是需要密切关注的。

信用债市场回顾与展望：1）一级市场：净融资有所回落，发行利率涨跌不一；2）二级市场：信用债成交量增加，信用利差分化。下阶段，对于城投债，择券时要紧扣基本面，即区域偿债能力，优选经济财政实力较强、债务化解统筹做的较好的区域，保持合理参与。对于产业债，在信用环境收紧背景下不同资质国企的信用利差逐渐分化，应首选高等级优质主体，把握其票息收益为主，警惕资质较弱的风险主体。

风险提示：经济不及预期；货币、监管政策调整超预期；信用风险事件。

（一）什么是债市4月“魔咒”？     

“魔咒”是金融市场中的玄学，金融学英文叫“anomaly”，意为市场难以解释的异常现象。在人民币债券市场上，近年来比较有趣的就要数4月“魔咒”，即4月债市收益率波动往往较3月更大，且收益率多数会出现上行。除了2020年因为疫情导致货币政策放松之外，从2015-2019的5年中，一共遭遇了四次4月收益率环比上行的“魔咒”，只有2018年幸免（贸易摩擦）。

（二）历年4月债市影响因素分析

回溯历史来看，导致4月债市波动加大，陷入（或走出）熊市魔咒的原因有多项，而且每年都不完全一样，对于这些因素的影响，汇总分析如下：

经济基本面：中国人讲究开门红，好的开始是成功的一半。而客观上来说，年初信贷和财政空间也都比较大，一季度GDP占比较低，也比较易于拉动。而且一季度数据于4月公布，也增加了当月债市的波动。

通胀：在最近5年的债市“魔咒”中基本没有存在感。

债券供给：有影响，特别是短期资金面未能及时匹配的情况下。

货币政策：超预期和不及预期，影响都很大。

资金面：4月是传统上的缴税大月，如果货币政策与预期存在差异，可能会导致流动性波动，从而影响债市利率变化。但整体来看，4月资金面大幅收紧的年份并不多。

美债：作为全球资产定价之锚，历史上美债利率上行对国内债市有一定影响。但2020年以来，国内因素明显占据主导地位。

监管政策：有大方向变化的时候，影响会比较大。

股债跷跷板：有影响，股市大行情影响较大。

意外事件：大到疫情危机、贸易摩擦、国际政治关系，小到国债投标发飞，都会产生影响，只是程度和持续性不同。

（三）历年4月债市魔咒成因回顾

2015年4月 关键词：股市，资金面，供给，意外事件

一季度经济表现一般，GDP增速下行态势不止；以美元计价的出口增速为-15%，全年最低；CPI处于较低水平（1.5%左右）。只有股市在“政策牛”的倡导下表现强劲。3月资金整体较紧，叠加股债“跷跷板”效应，债券收益率呈上行走势。4月资金中枢整体下降，OMO利率于上旬和中旬调降两次，全月隔夜资金价格（FR001，下同）均值较3月下降108bp，7天资金价格（FR007，下同）下降150bp。

虽然资金明显宽松，股市的走牛始终对债市形成压制。而4月利率债（含地方债）供给环比多增20%， 4月8日10年期国债140029出现了意外“发飞”，带动10年国债收益率大幅上行。国债发飞的插曲导致4月利率债长端收益率均值较3月更高，国债高3bp，国开高10bp。此外，4月底最后一周美债收益率的快速上行也对国内债市形成扰动，10年美债收益率最后一周站上2%，且累计上行11bp；同期中国10年国债在2-5bp范围内上下波动。

2016年4月 关键词：基本面，债券供给

一季度经济短暂止住了连续5个季度的下滑态势；3月在财政发力和外需短暂回暖的带动下，工业增加值增速达到6.8%，为当年最高；出口增速（美元计价）达到7.53%，为2015年7月到2016年12月共计18个月中唯一正增长的月份；通胀表现平稳（2.3%）。在2016年MLF大量投放的背景下，3、4月资金面非常平稳，隔夜资金价格在2%附近，7天资金价格在2.3%-2.4%附近。

彼时，市场一致预期经济阶段性企稳，基本面对债市形成制约。而在经历了一季度宽松之后，债市收益率整体处于低位，10年国债和10年国开收益率分别处于2.9%以下和3.30%以下，于是4月利率债（含地方债）供给较3月大幅增加，由3月的1.37万亿上涨至4月的1.71万亿。在基本面和利率债供给增加的双重制约下，投资者信心受到一定影响，直到4月25日央行续作MLF后，市场情绪才略有回暖。受此影响，4月10年国债收益率均值较3月上行5bp，10年国开收益率上行13bp。同期美10年国债收益率也震荡上行5bp，与国债表现较为同步。

2017年4月 关键词：基本面，去杠杆，严监管

一季度经济表现强劲，时隔5个季度后，GDP增速再度迈上7%；3月工业增加值增速高达7.6%，为当年并列最高；出口增速（美元计价）由负转正，且为前后35个月最高；通胀表现低迷，仅为0.9%。在经历了2016年极端宽松的货币环境后，监管部门开始关注金融机构加杠杆、同业乱象等行为，公开市场7天逆回购利率于2月和3月分别调升10个bp。3、4月的资金面较前期明显收紧，但两者之间相差不大，隔夜中枢在2.5%左右，7天中枢在3.35%左右。

虽然从均值来看，4月10年国债利率均值较3月仅上行5个bp，10年国开更是仅上行1个bp，但收益率在3-4月实际是走出了U形走势。收益率在3月底4月初达到阶段性低位后，于4月出现大幅反弹。造成这种局面的主要原因并不是基本面回暖，而是“去杠杆”和“严监管”政策的双管齐下。彼时的中国银监会在两周内连续下发了8条监管文件，直指同业乱象，一度引发市场恐慌。于是，大量委外业务被赎回，交易盘跟风止损，债市大幅波动。而4月的监管风暴也奠定了债市全年走熊的基础。4月美债走势与国债相反，全月下行11bp，国内债市受本国政策组合拳的影响较为明显。

2018年4月 关键词：贸易摩擦，货币政策转向

严格来说，2018年经济是迎来了开门红，一季度经济增长达到6.9%，止住了上年四季度的颓势。但与以往不同的是，1-2月数据非常亮眼，工业增加值增速达到7.2%（全年最高），出口增速均达到两位数增长，2月更是达到43.5%的超高增速。然而，增长形势到3月出现了巨大变化，原因是中美贸易摩擦于3月上旬开启。受此影响，3月工业增加值增速降到了6%，而出口贸易由前月的巨增直接转为衰退（-3%）。

在贸易摩擦持续升级的背景下，宏观政策逐渐由防风险转向了稳增长。受此影响，债市收益率自3月便开始缓慢下行，并延续至4月中旬。4月17日，央行自2016年2月后再度开启降准工具，并一次性降低存款准备金率1个百分点。货币政策的转向引发债市收益率巨幅调整，10年国债收益率一天下行15bp，10年国开则一天下行22.5bp，奠定了2018年债牛的基础。也正是在这种背景下，2018年4月是2015-2019年的5年中唯一没有经历4月债市“魔咒”的。

2019年4月 关键词：基本面，降准预期破灭，国债供给

一季度经济整体只能算“差强人意”，前两个月表现一般，但受3月财政发力拉动影响，一季度GDP增速依然达到了6.4%，为全年最高。3月的工业增加值增速（8.5%）、出口增速（13.99%），也都达到了全年顶峰。3月经济的表现远远超出了市场预期，为4月债券走熊埋下伏笔。通胀在3月和4月的表现还比较稳定，不构成对债市的影响。资金情况也比较稳定，3月、4月的隔夜和7天资金价格均值完全一致。

由于1-2月经济表现较差，债市长端收益率在3月呈下行态势，并于月底达到阶段性低点。但3月31日（周日）公布的制造业PMI数据超出预期1.3个百分点，大幅反弹回荣枯线以上，总体呈"供需两旺、量价齐升"的基本面特征。受此影响，4月1日10年国债和国开收益率分别上行7个bp。而由于此前连续四个季度都有降准，市场此时普遍认为2季度会再次迎来降准，甚至有假冒新华社新闻的谣言传出。但央行4月2日果断就降准谣言报警，加之央行参事盛松成连续发文为降准降温，降准预期逐步被打破，叠加陆续公布的超预期经济数据影响，债市收益率持续上行。此外，由于3月末债市收益率处于低位，4月上旬财政部加大了国债的发行，极大影响了市场参与者情绪，也成为债市快速走熊的推手。同期，美国经济数据表现亮眼（一季度GDP增长3.2%，远超市场预期），短期基本面向好背景下，美债收益率上行（4月累计上行10bp）也与国内债市形成共振。

2020年4月 关键词：新冠疫情，逆周期调控

2020年初新冠疫情意外爆发，停工停产致使中国经济近乎停摆，一季度经济数据悉数为负，跌入历史谷底。为对冲疫情对宏观经济的影响，宏观政策逆周期调控开始发力。其中，货币政策方面，一方面着力加强对中小企业的扶持力度，先后通过专项贷款和再贴现再贷款工具加大对中小微企业的金融支持；另一方面，流动性宽松加码，央行先后于2020年1月6日、3月16日和4月3日三次降准，共计释放1.75 万亿元资金；期间还分别于2、3月份多次下调逆回购利率；4月7日又将超额准备金率由0.72%下调至0.35%。在3月份一系列宽货币刺激下，4月份资金面较为宽松。

在弱基本面和宽货币格局带动下，债市利率大幅下行，10年国债和国开债收益率录得年内最低值，分别为2.48%（4月8日）和2.79%（4月29日）。至4月末，10年国债和国开债收益率分别较3月末分别下行6BP和13BP至2.54%和2.82%。直至5月份，国内经济出现确定性回暖，进而带动货币政策边际收紧后，债市利率才趋于反弹。

(四)结论和展望

综合来看，对4月“魔咒”影响最常规的因素是基本面。2014年以后，我国经济进入换挡期，稳增长压力加大，所以每年一季度政策发力的力度较大，经济基本面经常超出预期，对长端债券收益率形成压制。其次要数债券供给的因素，一旦3月收益率处于低点，4月的债券供给就会经常增加。而通常银行、基金等配置户本着早投资早收益的心态，一季度的仓位已经较为饱和，如此一来，债券供给的增加就比较容易“伤害”投资者情绪，尤其在资金面短期无法匹配的情况下。最后，超预期的货币政策所带来的资金面变化，往往对债市的影响最为直接。比如2018年为对冲贸易战影响而进行的“意外”降准，比如2019年降准预期落空后，4月债市收益率的大幅反弹，幅度为过去几年同期之最。

2021年4月“魔咒”会再现吗?基本面方面，经济数据迎来开门红几率较大，但已被充分定价。通胀方面，原油、大宗商品价格仍处于高位，叠加地方碳减排对产能的影响，通胀或会成为潜在的变量。债券供给方面，新增地方债发行已于3月下旬拉开序幕，在历年4月份国债和政金债环比发行未明显缩量的情况下，4月份地方债发行放量或对债市形成新的利空。资金面受缴税大月和货币政策逐渐转正常化的影响可能会出现结构性的波动。美债影响较为有限，国内基本面和货币政策因素依旧占主导。股市方面，目前的股市也处于调整期，对4月债市的“跷跷板”影响不大。此外，监管政策、国际政治关系变化等仍应给予一定关注。

从以上分析来看，今年4月“魔咒”发生的概率可能不小。但在经历1月下旬的资金骤紧后，目前市场持谨慎观点的机构较多，一季度配置需求也未完全饱和。在此背景下，一旦4月债市收益率出现上行，鉴于我们对后市利率波动上行但幅度整体有限的判断，建议有刚性配置需求的机构可逢高配置。而机构的配置需求反过来也将平抑债市的波动，从而降低“魔咒”的烈度。

2021年3月28日，中国人民银行等五部委发布了关于《关于促进债券市场信用评级行业高质量健康发展的通知（征求意见稿）》，我们认为其中值得重点关注的内容如下。

（一）构建以违约率为核心的质量验证机制，降低高评级主体比例。《通知（征求意见稿）》首先提到“信用评级机构应当构建以违约率为核心的评级质量验证机制……逐步将高评级主体比例降低至合理范围内，形成具有明确区分度的评级标准体系。”过去两年我国信用债市场违约事件频发，违约主体评级不断提高，其中也不乏海航、永煤、北大方正等AAA级主体。我国的信用债市场普遍存在评级虚高、区分度不足的问题，将违约率作为评级质量验证的核心，可以倒逼评级机构必须及时准确地提供评级结果，更加关注受评主体隐藏的违约风险，提升信用评级整体质量。截止2021年3月30日，我国信用债市场规模39.72万亿（不含同业存单），其中主体评级为AAA级的债券余额共计24.14万亿，占全部债券余额的60.78%。对于那些在境内外同时发债的主体来说，国际评级机构的评级与国内机构间往往相差好几档。降低高评级主体比例，有助于信用评级市场向国际看齐，提升评级区分度，提高评级的可信度和参考价值。

（二）评级调整细化，加强日常跟踪。《通知（征求意见稿）》提到“一次性调整信用评级超过三个子级（含）的，信用评级机构应立即启动全面的内部核查程序……受评对象发生影响偿债能力的重大事项时，信用评级机构应及时启动不定期跟踪评级……。”目前我国评级机构的评级调整主要以年为单位，容易导致调整不及时，企业在违约前后评级断崖式下跌的情况。2020年以来发债主体的评级调整中，单次评级调低在三个子级及以上的次数占全部评级调整的比重超过50%。对评级机构大幅度评级调整的核查要求，将有助于评级机构加强对发行人的日常跟踪，及时调整受评主体的评级，降低信用债投资风险。

（三）引导投资者付费评级范围扩大，加强信息披露。《通知（征求意见稿）》提到“鼓励发行人选择两家及以上信用评级机构开展评级业务，继续引导扩大投资者付费评级适用范围。”选择多家评级机构可促进不同机构的评级模式进行相互交叉验证，降低评级结果失真的可能。目前我国的信用评级主要由发行人付费，由“投资者付费”的第三方评级机构较少，如果后续投资者付费评级能逐渐推行，则部分信用债的主体和债项评级可能被下调，或将加大信用债收益率的分化。

（四）弱化外部评级要求，增强市场主导权。《通知（征求意见稿）》提到“降低监管对外部评级的要求，择机适时调整监管政策关于各类资金可投资债券的级别门槛，弱化债券质押式回购对外部评级的依赖，将评级需求的主导权交还市场。”目前国内评级市场高评级失真的问题部分来源于监管部门将评级结果作为部分债券发行、投资的准入“门槛”。如果未来监管能逐步降低对外部评级的要求，则机构的择券范围将扩大，能够降低评级机构追求虚高评级的动力，提高投资机构在评级需求上的主动权，未来我国可能逐渐形成以“外部评级+内部评级+第三方评级”共同结合的评级参考体系，提高评级的真实性和有效性。

总体而言，《通知（征求意见稿）》承接了《新证券法》的精神，旨在完善信用评级市场的建设，对我国信用评级行业以及债券市场的高质量健康发展起到积极作用。随着评级区分度和投资者主导权的提高，未来我国可能形成以“外部评级+内部评级+第三方评级”共同结合的评级参考体系，短期或加大信用债收益率的分化。但长期来看，随着市场投资者对信用评级整体变动逐渐适应，行业或将迎来新的均衡，信用债收益率会回到一个合理的均衡区间，风险定价更为合理，而整体融资成本也未必就会明显抬升。

1. 公开市场操作：维持小额高频操作节奏

3月份，央行公开市场操作持续7天期小量逆回购操作，维持小额高频的特点。月中等额续作1000亿元MLF。全月，央行共计开展逆回购2300亿元，有2600亿元逆回购到期，全口径净回笼300亿元。3月公开市场操作规模创11个月新低，为2020年6月以来首次少于1万亿元。

2. 货币市场：资金利率表现平稳

3月份，资金面整体保持相对宽裕，资金价格波动幅度不大，税期对资金面扰动有限。资金利率围绕逆回购7天利率窄幅波动，其中DR007波动范围在[1.9%，2.3%]区间。截至月末，DR001较2月末下行约2bp，DR007上行约7bp；R001和R007分别较2月末上行18bp和30bp。

3. 同业存单：发行显著放量，发行利率小幅下行

3月份，同业存单发行明显放量，净融资环比小幅增加。全月同业存单发行总规模为2.5万亿元，环比增加约5500亿元；到期量为2.06万亿元，较2月份的1.5万亿元也明显增加；净融资额为4447亿元（2月份为4336.7亿元）。

发行利率方面，同业存单发行利率小幅下降，截至3月底，1个月、3个月和6个月同业存单发行利率较2月底分别下行6bp、12bp和4bp；1年期股份行同业存单发行利率较2月末下行8bp，仍高于 MLF利率（2.95%）约13bp左右。

1. 一级市场：发行量增加，地方债发力

3月份，利率债发行总规模为1.56万亿元，约为2月份的两倍，高于去年同期（1.24万亿元）约3200亿元。利率债到期偿还量为8813.79亿元，环比增加约1000亿元；净融资额为6781.28亿元，大幅高于2月（383.57亿元），但低于去年同期（7556.61元）。分类来看，新增地方债发行于3月下旬拉开序幕，本月地方债发行规模明显放量，为4770.5亿元，大幅高于2月份（557.24亿元），也高于去年同期水平（3875.2亿元）；国债发行量为4940亿元，同比增加1240亿元；政金债发行规模为5892.9亿元，同比增加1029亿元。

2. 二级市场：收益率以下行为主，利差收窄

3月份，二级市场利率呈窄幅震荡下行态势，其中长端利率下行幅度大于短端。具体来看，截至3月底，国债1年期、3年期、5年期和10年期到期收益率分别较2月底累计下行3bp、 4bp、12bp和9bp；国开债1年期到期收益率较2月底上行2bp，3年期、5年期和10年期到期收益率分别下行4bp、10bp和19bp。利差方面，国债10-1、10-3 利差较2月底分别收窄7bp和5bp，国债10-5利差走阔3bp；国开债10-1、10-3和10-5利差较2月底分别收窄21bp、15bp和9bp。

3. 市场展望

3月份以来，中国债市无惧美债收益率步步向上，呈现出低波动特点。3月23日受国际关系生变影响，债市多空胶着的局面被短暂打破，月底最后几天窄幅小幅震荡，10年国债和国开债分别收于3.19%和3.57%。整体而言，短期资金面宽松和配置需求强烈的多头因素，与市场对利率中长期预期的谨慎，共同导致了3月债市利率窄幅波动的胶着局面。

对于4月债市的走势，我们此前在多篇报告中已经提及，今年4月债市“魔咒”发生的概率可能不小（《后疫情后疫情时期，债市4月“魔咒”会否回归？》2021.4.2）。进入4月份后，多空因素会发生变化，债市波动可能加大。最大两个扰动因素一个来自债券供给，新增地方债发行拉开序幕，在历年4月份国债和政金债环比发行未明显缩量的情况下，4月份地方债发行放量或对债市形成新的利空。一个来自货币政策和资金面，从历史情况看，4月资金面受缴税大月等因素影响波动非常明显，届时，货币政策是否会如我们预期在4月中旬经济数据开门红后，逐步显现出微调的迹象，是需要密切关注的。

1. 一级市场发行情况：净融资额有所回落

信用债净融资有所回落，发行利率涨跌不一。3月信用债总发行量为1.44万亿元，环比明显放量，但略低于去年同期（1.55万亿元）；净融资额为2556亿元，较2月有所回落。分券种看，公司债和定向工具月净融资有所增加，短融月净融资量回落，中票月净融资大幅减少、由正转负，企业债月净融资缺口大幅扩大。信用债发行利率有所分化。3月3年期AAA、AA+、AA评级中短期票据发行利率分别变动-10.78bps、15.88bps和32.28bps，3年期AAA、AA+、AA评级公司债发行利率分别变动16.63bps、-50.55bps和-15.82bps。

3月产业债共发行新券721只，其中短融最多，发行额为4766.4亿元，占比56.71%；主体AAA评级的数量最多，发行额为6936.6亿元，占比82.52%；发行主体为地方国企的发行额最大，为4052.3亿元，占比48.21%。新发产业债中非金融行业中工业、公用事业、材料等行业发行规模较大，分别为3641.9亿元、1185.8亿元、792亿元。

3月城投债共发行新券790只，其中AA+评级发行最多，发行总额为2554.5亿元，约占比42.43%；从券种分布来看，公司债发行最多，发行总额1902.3亿元，占比31.60%；行政级别为区县及县级市的城投债发行总额最多，规模为2271.2亿元，占比约37.72%；至于所在省份（直辖市），江苏省、浙江省和山东省发行最多，分别发行1397.8亿元、814.87亿元和438亿元。

2. 二级市场成交情况：成交量增加，信用利差分化

3月信用债成交总量较上月大幅增加。分券种看，相对上月，企业债、中期票据和短期融资日均成交量均增加，幅度分别为6.98亿元、85.10亿元和143.37亿元；而公司债日均成交量与上月基本持平，小幅下降0.71亿元。

评级调整方面，3月有19家公司主体评级下调，0家公司主体评级上调。

信用利差方面，3月不同期限利差走势分化：1年期、3年期和5年期各评级信用利差平均变动-11.98bps、-1.17bps和5.57bps。目前AAA、AA+、AA和AA-评级的各期限利差所处的历史分位数在1%-85%之间。

产业利差方面，多数行业利差收窄。我们对每月末各行业的存量信用债^[2]进行筛选，最新一日（2021.03.31）经筛选共有2386 只个券，76.24%债项为AAA级，行业以综合、公用事业、交通运输、采掘和非银金融为主。总体上，各行业的利差在36~316bps之间，其中计算机利差最大。与上月相比，多数行业利差收窄，有色金属和电气设备跌幅较大，较上周分别下行84 bps、44bps；汽车和采掘行业利差走阔幅度较大，较上周分别上行26 bps、25bps。分评级来看，3月各评级行业利差均收窄，AAA、AA+和AA级信用利差分别较上月末下行5.8bp、17bp和46.7bp。

城投利差方面，3月3年期各等级城投债平均利差较上月有所收窄，AAA、AA+、AA级分别较上约收窄4.48bps、6.79bps、8.21bps。截至2021年3月31日，3年期AAA、AA+、AA所处历史分位数分别为21.10%、32.00%、27.30%。

比较城投与中票的收益率曲线，3月份两者的收益率差异基本在-32.46bps至1.54bps之间波动，各评级的城投债与对应中票收益率之间的差异走势不同，AAA级城投债与对应中票收益率差异由负转正，AA+级城投债与对应中票收益率缺口缩小，AA级城投债与对应中票收益率缺口扩大。

3. 市场展望

城投债方面，2021年政府工作报告、财政政策整体定性和定量的部署较好地体现了中央经济工作会议明确的政策“不急转弯”，防范化解地方政府债务风险和坚决不发生系统性风险仍是政策首要考虑，但全国人大财经委就2021年财政工作重点的表述愈发着重阐述未来财政收支预算平衡难度加大以及债务问题的严峻形势。在此情况之下，部分尾部区域偿还压力较大的城投平台所面临的风险是不容忽视的，政策的规范化是为中长期财政平衡和债务问题考虑，但调整变化的短期影响是需要审慎关注的，尽管再融资债置换建制县隐性债务的范围和规模在扩大，但政策意图旨在防范系统性风险，而非兜底。因此，在城投择券时还是要紧扣基本面，即区域偿债能力，优选经济财政实力较强、债务化解统筹做的较好的区域，保持合理参与。

产业债方面，近期国资委下发国企债务管控意见，强调要重点防控国企债券违约，总体上有助于增强市场对地方国企信用资质的信心。但结构上，随着信用环境的收紧以及信用刚兑的打破，不同资质国企的信用利差也在逐渐分化。总体而言，建议顺势而为，首选高等级优质主体，把握其票息收益为主，警惕资质较弱的风险主体。

1.经济表现不及预期；

2.货币、监管政策调整超预期；

3.信用风险事件。

[1]历史分位数从2012年开始计算。各单元格中第一个数为绝对数，第二个为较上周的变化数。

[2] 所选产业债类型包括一般企业债、一般公司债、一般中期票据和短融。

[3] 仅计算样本券数量10只及以上的行业。

本材料所载观点源自2021年04月07日发布的研报《3月利率低波动环境下，4月债市魔咒会回归吗？》，对本材料的完整理解请以上述研报为准。