2021年4月13日公布的删减版《国务院关于进一步深化预算管理制度改革的意见（国发〔2021〕5号）》中指出：“把防范化解地方政府隐性债务风险作为重要的政治纪律和政治规矩，坚决遏制隐性债务增量，妥善处置和化解隐性债务存量。”
引言
人民银行在2020年末在微信公众号公开发布了易纲行长的政策研究论文《再论中国金融资产结构及政策含义》（央行研究论文2020年第1期），这篇论文易纲以北大CCER教授的身份首发于《经济研究》2020年第3期。易纲行长在文中指出文章的目的在于：“对过去十几年来中国金融资产结构的最新变化进行分析，并从资源配置和风险承担角度，以“谁在承担风险”和“由谁承担风险更好”为主线，测度金融资产风险承担者的分布，揭示其背后的原因及相关经济运行模式的变化。”论文通过金融资产结构在总体上和分部门内部的变化研究分析，试图阐释中国宏观经济运行的内在逻辑，即金融结构、金融发展与经济增长三者的关系。其最核心的发现可以概括为：从风险承担的角度看，金融资产并不是由谁持有，就由谁承担风险。过去十多年来中国宏观杠杆率上升较快，金融资产风险明显向银行等金融机构集中，而金融机构的风险相当部分最终要由政府承担。并且论文指出金融资产结构相关的几个重要事实予以论证。（见摘录1）易纲行长在论文的引言中指出：“金融结构是经济结构的映射，又反作用于经济结构”。论文中发现的金融结构的主要特点是“金融资产风险明显向银行等金融机构集中”、“向债务融资集中”，而这主要源于两方面的原因：（1）较高的法治和信用环境要求导致的直接融资（尤其是股票融资）的增长缓慢，以及（2）对冲宏观经济下行压力、扩大内需的需要。但我们应当注意到，论文紧接上述原因阐述之后，花费同等的篇幅论述了“房地产与金融资产之间存在的对偶关系”。很显然，易纲行长事实上想说的是这种“对偶关系”是第三个主要原因。易纲行长在论述这种“对偶关系”时写道：“以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。”这点明了其中的金融机制原理，本文将此基础上通过物权与债权分离的法学原理分析，揭示其中从微观到宏观的演进过程，以及价值、价格的对立统一矛盾关系本质。| 1、宏观杠杆率上升较快。宏观杠杆率（总债务/GDP）从2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累计上升超过100个百分点。尤其是企业部门杠杆率快速上升，2016年末一度升至159.8%，在全球处于较高水平。2、居民部门金融负债上升较快。2007年至2018年，居民部门贷款余额由5万亿元升至53.6万亿元，年均增长24.1%，主要是个人住房贷款增长较快。与贷款快速上升相对应，这一期间居民部门的杠杆率也出现较快上升，2018年末较2007年末上升了41.4个百分点。2018年，居民部门金融资金运用和来源总额分别为144.5万亿元和54.7万亿元，居民部门资金净供给为89.8万亿元，是唯一的金融资金净供给部门。3、政府部门由金融资金的净供给者变为净需求者。2018年末，政府部门金融资金运用（即资产）和来源（即负债）总额分别为38万亿元和49.4万亿元，较2007年末年均增长7.2%和20.8%，后者增长明显快于前者。（本文注：实质是政府债务的快速上升） 4、研究金融资产，还离不开房地产。根据人民银行调查统计司的调查，在2019年城镇居民的家庭资产中，住房资产占比接近七成，超过居民持有的金融资产。房地产与金融资产之间存在对偶关系：一是房地产是居民和企业的重要资产，居民和企业（本文注：主要就是房地产行业企业）又通过房地产融资构成对银行的负债，银行的金融资产部分对应着居民和企业手中的房地产。二是大量贷款以房地产为抵押品投放，房地产价格上升会通过抵押品渠道撬动更多的贷款，两者之间会相互强化。……近些年来，新增房地产贷款占新增人民币贷款的比重从2010年的25.4%升至2017年的41.5%。……以政府信用支持和房地产作为抵押品的信贷快速扩张，会导致金融风险向银行和政府集中，并容易形成自我强化的机制，累积产能过剩、房地产泡沫和债务杠杆风险。已有对国际上的实证研究显示，政府债务与经济增长之间存在较为明显的“倒U型”关系，政府债务率一旦超过阈值，可能会对长期经济增长产生负向影响，降低经济增长速度。 |
一、房价的成本利润构成与房地产经济运行
（一）房价的成本利润构成
公众、社会舆论对于房价的一个直观感受就是“贵”。那么这种“感受”是如何产生的，又是否真实呢？刚刚从房地产公司恒大离职，重返券商研究的任泽平博士曾经在2016年写过一篇研究报告[]（参见附录）专门研究了房价的构成。根据其对全国主要的11个大中城市的研究，2015年土地成本加税收平均占到房价的56.8%。具体而言为土地成本占房价的40.1%，税收成本占16.7%，建安费用占比11.1%，企业毛收入为30.1%。[]据本人工作中与有关行业人员、会计师的交流，任博士的研究基本反映了实际情况。总体上而言，土地出让金会占到各地新房价格的一半左右。如果进一步分析，可以发现新加价格中的其他主要项中建安成本是总体上由全国统一的物资材料市场价格、劳动力市场价格决定，因而其价格比较公允地反映了其价值（使用价值）；正常过情况下销售费用、管理费用和财务成本在总体新房价格中的比例是比较稳定的，不会占到太大比例（当然对于特定时期和风格激进的房企，财务成本会占比加大，但也不会改变土地成本占比一半的格局），对于税费而言，其与土地出让金一起构成了政府在房价中获得的收入总和，它总体上是被动地由房价（或者说主要由土地成本的价格）决定的。因此，所谓的房价“贵”的感受，最终很大程度上源于“土地成本”。当日常生活中说价格“贵”的时候，一般主要指“东西超出自己的购买能力”，以及“东西不值这个价”。对于新房价格中的“土地成本”而言，全国不同的地方其所指可能各有偏重。但无论是哪一种“贵”，都表明了经济运行中对社会主义市场经济基本规律、价值背离的可能性，以及暗含了这两种“贵”存在逻辑上的相关性。
（二）房地产经济运行过程
（示意图源自上海财经大学金融学院于研老师2014年课堂讲义，略有修改）在实际的“房地产经济运行”中，主要涉及地方政府、开发商、购房人、银行四个主体。运行的起点是开发商向地方政府支付国有建设用地使用权出让金，获得国有建设用地使用权的环节。其后，开发商在“买来的土地”上开发建设商品住宅的过程中，一般还涉及向银行等金融机构抵押不动产物权，获得补充开发资金（即“房地产开发贷款及表外融资”）。在商品住宅即将建成或已经建成的时候，购房人从开发商手中购入，同时向银行抵押购入的商品房物权，获得首付款之外的按揭贷款。于是开放商卖出商品房之后，就有了资金归还前期的“房地产开发贷款及表外融资”。对于地方政府而言，一方面通过土地出让金获得了不菲的收入（平均占到地方政府总收入的50%左右或以上[]），同时也通过上述商品住宅新房买卖过程获得了当地土地新一轮出让的定价基础。这种收入及定价基础，又使得地方政府获得了潜在待出让土地的抵押信用，因而事实上激励了地方政府（包括其控制的体量巨大的城投平台公司）向银行等金融机构贷款和债务融资，进行新一轮的土地基础设施开发，以便进行新一轮的土地出让、房地产开发循环，也就形成了所谓的“地方政府土地财政”。（三）自我定价与垄断地价
那么为什么这种“房地产经济运行”中会形成贵的“土地成本”呢？原因就在于地方土地价格的形成中包含本质上“非市场化的”自我定价，从而形成垄断地价。“土地成本”事实上包含了2个主要部分，即“居住使用定价”与“不动产预期增值定价”。地方政府形式上将土地通过拍卖定价出让给开发商，开发商又接着将融入进不动产的“居住使用定价”与“不动产预期增值定价”捆绑在一起，打包卖给购房人，再由购房人通过抵押将“不动产预期增值定价”的风险转移给银行。由于“不动产预期增值定价”与“居住使用定价”事实上是“强制捆绑出售”的，所以购房人和银行对于“不动产预期增值定价”的部分不及细想只能接受；或一小部分有资金实力、又具有购房资格的购房者转而选择涌入“土地成本”相对更“价有所值”的地方，从而变相制造了本来“价有所值”地方房价的一部分泡沫。那么问题的核心很明显了，风险事实上源于“不动产预期增值定价”是否合理。要回答是否合理，首先需要回答另一个问题：“不动产预期增值定价”本质是什么？“不动产预期增值定价”的本质在现实性上是对地方政府未来提供社会公共产品和发展产业经济能力的定价。这种定价形成于地方政府向开发商出让土地的过程中。古希腊德尔菲神谕说：“人啊，请认识你自己。”人到底能不能认识自己呢？这是人类最古老也最具魅力的哲学未解之谜之一。但至少，在现实意义上，经济学的研究发现在充分竞争的自由流通交易的市场里，最终能形成反映真实价值的价格。然而现实中，各地碎片化割裂的垄断土地一级市场，只能在虚妄的自我定价中形成垄断地价。在土地成本的形成阶段（“开发商向地方政府买地”的阶段），地方土地市场的供给方（地方政府）是绝对垄断的，同时由于全国土地市场事实上是割裂和碎片化的，从而导致了地方政府绝对的定价权，地方土地市场垄断地价由此形成。在定价的基准上，虽然形式上看似乎主要是通过房地产商之间的竞价形成了市场定价，但如果追溯到土地价格的历史起点，一开始的土地价格却主要是地方政府和开放商协议形成的，这些起初的协议地价的科学性、市场基础又是什么呢？经典小品《卖拐》形象地比喻了这种过程，本山大叔与范厨师互相喊价买拐的过程中，不能忽略第一个喊价的是本山大叔，本山大叔不但本身就“拥有”“拐”，还确立了“拐”的基准价，同时还创造了范厨师对“拐”的需求，可谓一鱼三吃。罗尔斯《正义论》中译本序言中写道：“他（罗尔斯）在全书最后表示：‘心灵的纯洁（如果能够达到的话）将会使一个人明察秋毫，并……通情达理地、自我克制地去行动。’人们能获得纯洁的心灵吗？这个简单的问题揭示了罗尔斯本人也许抱有的疑惑”。“人们能获得纯洁的心灵吗”，这又是一个直击灵魂的人类最古老也最具魅力的哲学未解之谜。作为马克思主义理论学者，序言的作者认为“一种正义观的产生需要有客观物质条件，它不可能凭空产生，没有成熟的社会条件，正义观的改变就无从说起。”改变始于理解。正确理解这种垄断地价及其破坏性，我们只能从真实的社会实践与权利、意志、价值的关系中寻找真正的答案。三、房地产金融资产风险的产生、转移与集中
在上文论述房地产经济运行的时候，事实上我们是以债权性质的资金流为主线（见上文示意图）。在以债权性质的资金流总体上流向地方政府和开放商的同时，还有一条反方向的物权流动链条（见下文示意图），最终（能够交易的）物权总体上流向了银行和购房人，从微观的每一次交易来看，似乎都是基于“等价有偿”的契约（合同），但事实并非如此，从一开始，自我定价和垄断地价的土地出让交易本质上就并非“等价有偿”。最精炼的表达就是“物权=物权，债权=债权，而物权≠债权”，这也就成为了易纲行长所说的“金融资产风险明显向银行等金融机构集中”的法律原因。很多人立马仿佛发现问题了：“既然不是等价有偿，那么开发商是傻子吗？虽说确实是“垄断地价”，有些胁迫的感觉，但合同还是开发商权衡之后自愿签署的，不是吗？”开放商当然不傻，但往往常识并非真知。事实上，在我们的每一次交易中存在“物权契约”与“债权契约”两个交易过程。这两个交易过程中，造成了物权与债权的分离，或者更准确地说是物权价值与债权意志的对立，用《资本论》的理论来说就是“价格与价值的背离”。这看上去似乎是违反“常理”的，以至于不但常人很难接受，很多法学学者在内心也是抗拒的，即使是认同“债物区分原则”的学者，如果不是从马克思主义法哲学原理出发，很难说是完整准确地理解了这一原则。（一）产生：国有建设用地使用权的非等价交换
· 非等价交换的产生·
孙宪忠老师在其论文《物权行为理论探源及其意义》中强调：“依科学主义而非实用主义之法理，买卖的本质是财产所有权的有偿移转，而不是买卖标的物的实物转移，这是法学上所公认的。”[]（孙宪忠转引自王家福主编 《民法债权》, 法律出版社1991年版 , 第623页以下）
这句话可谓明心见性、直指人心，以通俗地话语揭示了买卖的本质，而买卖的本质才是债物区分原则得以建立的真正原因。遗憾的是，很多人忽略了这一点，从而被民法教义学的技术细节搞得晕头转向。民法教义学是我们理解和规范社会法律关系极佳的的技术手段，但其必须建立在对民法哲学理解的基础之上，没有民法哲学的民法教义学只能是一具没有灵魂的空壳。买卖的本质是“财产所有权的有偿转移”该如何理解呢？现实生活中，我们的直觉是“一手交钱，一手交货”，买的当然是货物，怎么会是“财产所有权的有偿转移”呢？这种表象的错觉沿袭自原始社会人类久远的“以物易物”传统。但随着货币（一般等价物）的出现，人们从“以物易物”，进化到了“一手交钱，一手交货”的形式。这是一个巨大的飞跃，但是由于“货币”仍然是看得见，摸得着的“实物”；所以让人产生了还是“以物易物”的错觉。在对这种错觉的澄清上，可能经济学界比法学界一部分人更理解中国老一辈的民法学家。复旦大学经济学院韦森教授在《货币、集体意向性与市场的道德基础》[]中写道：“市场是买卖的集合，以物易物，卖与买是同一的，因而还没有真正的买卖。随着铸币尤其是纸币或其他法币(fiat money)的出现并加入交换之中，才在真正意义上把卖与买分离开来，才真正有了现代意义上的市场。当一个人把某一物品“卖”出去，换回来的不是物品，而是能“买”其他物品的、大家均认可的某种“信物”时，这至少意味着大家都“认”它。“认”，就是“信”，就有信用在其中。由此看来，市场交换的信用关系自然在货币产生中萌生了。人“信”和“认”某种东西是货币，接受和使用这种“信物”去交换，自然也就意味着视他人为人并尊重他人的权利。反过来也意味着，他把自己视为一个“人”，一个或多或少有些诚信和道德禀赋的人。”那么，结合孙老师和韦森教授的论述，我们就能发现在房地产交易中，购房者（包括银行）从开发商手中获得房产的物权（所有权、抵押物权）的时候，用以交换的是人民币，人民币的价值是“大家都认可的”；而房产的物权定价中一半以上的价格来源于土地的“自我定价与垄断地价”。我们只须问：“自我定价与垄断地价，是和人民币一样意味着大家都认的“信物”吗？”，那么答案就不言而喻了。充分竞争的自由流通交易市场中，一个商品的物权价值与其债权价格最终应当是相一致的。秋风起于青蘋之末。正是每一次微观个体的房地产交易从地价的“垄断定价”一开始就并非等价交换。源于实体经济的“风险”，最终通过物权抵押贷款（包括隐含的地方政府担保融资）融进“抵押权”中，将抵押权的未来实现（价值变现）——“惊险的一跃”留给了银行。于是抵押权所担保的“金融资产的风险向银行等金融机构集中了”。· 非等价交换的法学原理:债权与物权的分离 ·
上文中孙老师和韦森教授的观点并非只是一家之言，而是有着深厚的理论历史渊源。孙老师的论述观点源自黑格尔在《法哲学原理》中对所有权、契约本质的理解，这种理解是建立在黑格尔博大而逻辑严密的哲学逻辑体系之上的。韦森教授的观点可以看出马克思《资本论》中对于价格、价值规律的解释痕迹，同时其也以经济学家的视角认识到了《资本论》与《法哲学原理》之间的内在逻辑和批判性继承关系。黑格尔在《法哲学原理》中认为：“因为实在的契约中，当事人每一方所保持的是他用以订立契约而同时予以放弃的同一个所有权，所以，那个永恒同一的东西，作为在契约中自在地存在的所有权，与外在物是有区别的，外在物因交换而其所有人变更了。上述永恒同一的东西就是价值。契约的对象尽管在性质上和外形上千差万别，在价值上却是彼此相等的。价值是物的普遍物。”[]黑格尔的这段话很抽象，对没有学习过德国古典哲学的人而言不易理解。我们以房地产交易为例，试着还原到具体的交易行为中理解。当地方政府作为契约的卖方将土地（国有建设用地使用权）出让给开发商（买方）时。我们日常经验到的是行为现象，即“土地（国有建设用地使用权）与货币（人民币）之间的实物交换”。而在事实上，在实物交换的面纱之下真正存在的是“基于债权契约的价格交换”与“基于物权契约的价值交换”。黑格尔在这里将实物交换与债权契约混在一起，没有严格的分开，主要区分了外在物交换（实物交换）与所有权（物权）转移。黑格尔所说的所有权在民法上是物权的最典型完整的形态，而房地产交易中的国有建设用地使用权则是物权的一种不完全形态——用益物权，但所有权和用益物权都是物权的一种。黑格尔在这里指出物权（所有权）的本质是“价值”。因此，“实在的契约中，当事人每一方所保持的是他用以订立契约而同时予以放弃的同一个所有权”，这句话的意思在土地出让交易中就是：地方政府将土地（国有建设用地使用权）的价值与开发商支付的货币的“货币价值”的交换，这种交换才是土地出让交易的本质——“价值交换”。而黑格尔又说：“契约的对象尽管在性质上和外形上千差万别，在价值上却是彼此相等的”，因此，黑格尔认为物权（所有权）交换，本质上是价值的等价交换。既然是“等价交换”，那么经济学上发现的土地出让交易中“自我交易与垄断地价”的问题，为什么会成为问题？因为这里说的“等价交换”是价值而非价格。问题就产生于黑格尔在上文中没有明确指出的““基于债权契约的价格交换”中。黑格尔的理论是建立在其哲学思想之上的，因此他在说物权（所有权）的时候，用了“自在的存在”一词，那么黑格尔的物权（所有权）事实上就是他哲学上所谓的世界本源“绝对精神”了，这种“绝对精神”在德国民法理论上就叫做“自由意志”。因此，在黑格尔那里，物权（价值）的等价交换，本质就是自由意志的统一表达，也就是他所说的“在契约中，我通过共同（自由）意志而拥有所有权[]”。这种自由意志的运行就构成了私法意思自治的基础，同时也是自由市场经济的基础。在具体的每一次交易中，就表现为交易主体应当“视他人为人并尊重他人的权利。反过来也意味着，他把自己视为一个“人”，“一个或多或少有些诚信和道德禀赋的人。”因此，按黑格尔的逻辑，人之所以为人，就是因为人是“自由意志”的化身。如果“人”就是“自由意志”的时候，交易中交易主体的自我意志就是自由意志，在这个意义上，债权契约与物权契约达成了统一，价格交换就与价值交换相一致。如果不统一，那么“人”就不成为“人”，就要受到自由意志（法律）的惩罚。事实上，在垄断市场中，优势一方的意志是虚妄膨胀的，导致另一方的意志是受到限制的，甚至完全服从于虚妄膨胀的意志。因此，房地产的土地出让交易中，交易双方（地方政府、开发商）达成的是“自我意志”而非“自由意志”，甚至连这里的“自我意志”都是单方面的，因而是“虚妄膨胀的”。这种虚妄膨胀的意志就形成了自我定价的垄断地价，形成了房地产交易中债权价格与物权价值的背离。这就告诉我们，个人的自我意志绝对是不能凌驾于社会共同的自由意志之上。这也就体现了自由与不自由，物权与债权，价值与价格的辩证统一规律。应当说，黑格尔物权理论蕴含的辩证法逻辑是有其真理性的，只是黑格尔将“价值”理解为“绝对精神”，从马克思主义的角度来看，就是犯了头脚倒置的“唯心主义错误”。孙老师在论述“买卖的本质”的时候，在其前面所加的限定语“依科学主义”，所指的就是马克思主义，所蕴含的就是马克思对黑格尔理论的扬弃。马克思的《资本论·第一卷》在对黑格尔辩证法扬弃的基础上，发现了商品交易中价值与价格的真正本质。“价值”不是“绝对精神”，而是凝结在商品中的社会一般劳动价值。因此，在房地产土地出让交易中，真实的交易本质是这样的：买卖双方订立契约，当地方政府作为契约中的卖方将土地（国有建设用地使用权）出让给开发商（买方），开发商（买方）向地方政府支付约定的货币，即“土地（国有建设用地使用权）与货币（人民币）之间的实物交换”。在这一过程中，真正交易的“基于债权契约的价格交换”与“基于物权契约的价值交换”。在“基于债权契约的价格交换”中，事实上是买卖双方对自我意志的定价。具体来说就是开发商“同意”了地方政府对出让土地的定价，正如上文所分析的，这种定价是一种“自我定价和垄断地价”，只在契约双方之间达成了一致，因而法律上只对契约双方有效。要想这种“自我定价和垄断地价”在交易中继续有效，就需要有新的交易主体，不断地以新的契约予以承认。英语世界有一句名言讲得好：“You can fool all the people some of the time, or you can fool some people all the time, but you cannot fool all the people all the time”。“基于物权契约的价值交换”，才是真正的“交易”。只是我们仅能感受到这种交易的“冰山一角”。事实上，我们只能直观感受到物权的交付、登记、占有和使用。至于物权到底价值几何，当债权契约中的自我意志是“自由意志”时，才能真实地反映物权中的货币价值（或者称之为社会一般劳动价值），我们才能通过债权的货币对价数额间接感知。或许，在终极的意义上，物权是全社会对蕴含其中劳动付出的市场定价，并通过货币的价值予以表达，因而物权的价值与货币价值是互相决定的。更通俗的说，你的房子最终值多少，最终取决于人民币值多少，或者说全国到底产出并最终消费了对人们的生活有用的商品——所有的劳动总和基础上对中国的信心。通过分析，可以发现物权与债权，私人个体与社会之间是辩证统一的。没有物权为基础的债权只能是虚妄的自我意志；而没有债权为表达手段，物权没有办法实现自己。物权作为私权利，它的最终价值却取决于社会全体的劳动与共识。当自我意志确定的债权价格大于自由意志内在的物权价值时，物权债权分离的非等价交换就产生了。（二）转移：商品房物权买卖中的“重大误解”
正如上文所分析，“基于债权契约的价格交换”只有不断地有新的交易主体加入，不断地以新的契约予以承认才能延续其中的“自我意志”（价格）。现实中，商品住宅从开发商手中交易给了购房者（包括银行），并在二手房市场中不断地被更高的定价以“交易”。这就带来一种迷惑的现象：如果“自我意志”（价格）是与价值背离的，那么为什么还能够不断地有新的契约予以承认？用英语中的格言来回答，那就是“You can fool all the people some of the time”。更具体地情况就是，从土地到住宅物权之间进行了物权的融合，从而导致原本就处在海平面之下的“买卖的本质”沉入了更深的海底，而露出的冰山一角又被“自我意志”（价格）的迷雾所遮蔽，变得若隐若现了。· 物权的融合 ·
在商品住宅新房的买卖中，开发商卖给购房人（包括抵押权人银行）的是建筑在土地之上的房屋。这就是说，这里的商品住宅物权包括了土地的物权（国有建设用地使用权），以及建在其上的建筑物权（所有权）。伴随着这种物权融合过程的，是“土地成本”（即土地出让交易中形成的“自我定价的垄断地价”）被包含进商品住宅新房价格中。在“基于物权契约的价值交换”中，买方（购房者）货币价值所交换的是卖方（开发商）的物权（土地的物权+房屋建筑的物权）。正如上文所揭示的，“基于物权契约的价值交换”中我们只能直观感受到物权的交付、登记、占有和使用。从另一方面来说，交易双方能够“做主”的只能是“交付、登记、占有和使用”等行为，而其货币价值与物权价值的等价交换则是由社会一般劳动内在决定的，是不以任何人的自我意志为转移或所决定的。·“重大误解”的混淆与强化 ·
由于现实中，购房人直观感受到的是开发商建筑房屋的过程，而产生一种“主要购买的是房屋建筑，土地只是不重要附随”的错觉，因为居住还是住房的最基本使用价值，所以购房者主要以“居住使用定价”来理解土地价格。这种错觉的实质是：在“基于债权契约的价格交换”中，忽略了“商品住宅新房价格”最重要的部分是“土地成本”（实际就约等于土地“不动产预期增值定价”）。导致了债权契约中，购房者误以为自己为开发商设立的债权（“商品住宅新房价格”）主要是建筑物权的价格，；而开发商为购房者设立的债权则是“土地成本（价格）+建筑物权的价格”，并且土地成本（价格）占到了债权总额的50%左右。然而，由于债权契约的总额在购房者与开发商之间是相同的，这就导致土地成本（价格）偷偷地进入到了购房者认同的“商品住宅新房价格”之中。于是，形式上的合同依法成立，可能隐藏了事实上的“重大误解”，而大部分急于取得垄断市场中商品房居住权的购房者根本无暇细想。在商品房的交易中，债权契约中由虚妄膨胀的“自我意志”引发的“重大误解”在重重面纱的掩护下，悄悄背离了“物权契约的等价交换”。它不仅在微观上受到个体非理性的认识影响，同时微观上个体的推断过程中又受到社会经济生活中其他群体、个人基于各自利益判断的影响。所以，集体的判断产生于个体决策的总体合成。进一步讲，即使有个体觉察出了其中的“重大误解”，而意图趋利避害的分析而产生的规避某个系统性风险的结论，反而会更强化这种“重大误解”，从而成为另一个系统性风险的逻辑诱因。（三）集中：抵押物权的价值回归
· 抵押物权的“惊险一跃”·
房地产的一级土地市场与住房二级交易市场事实上是两个割裂的市场，最根本的一个现象就是“地方政府、开发商在房地产的二手房交易市场消失不见了”。这种情况下所面临的道德风险与“卖拐”是一致的，形象地讲，从微观个体交易的角度，本山大叔把拐卖给“范厨师”之后，他就永远也不会再把拐买回来了。那么这个“拐”在房地产交易中转移到哪里去了呢？它最终通过抵押物权担保，以住房按揭贷款的金融资产形式转移到了银行业中去了。在房地产交易中，正是由于银行通过抵押贷款的形式参与其中，使得房地产资产的风险（源自“自我定价的垄断地价”）最终完成了向金融资产风险的转变。银行作为专业的金融机构，事实上应当发挥风险定价的功能，但由于房地产交易中一系列契约在形式上的“平等、等价交换”掩盖了“交易实质”的法律含义，使得银行对于政府信用、房地产物权抵押产生了经济风险的认识偏差。这种偏差，在微观的具体交易中，如果不进行仔细的法理辨析，很难发现；只有在集聚而成的宏观层面才显现出来。银行交易中获得的“房地产抵押物权”用于担保大致相等的抵押贷款债权。“房地产抵押物权”作为一种物权，就像上文分析的那样，只能通过债权的货币对价数额间接感知，对于抵押物权而言，就是在抵押物权拍卖后变价获得的拍卖价款优先受偿中才能真正感知。因为，在拍卖中获得的是社会对于物权价值的衡量，这个时候拍卖债权契约中的自我意志较为真实地反映了物权中的货币价值（或者称之为社会一般劳动价值。由于集体意向性的社会错觉的干扰，只有当市场大规模拍卖抵押房产时，房产的价值才能较为准确的体现）。只是，根据抵押贷款协议的约定，一般只有在不能如约还贷款时，抵押权变现才具有现实性。“自我定价的垄断地价”中真正存在风险的是其中的“不动产预期增值定价”，其本质在现实性上是对地方政府未来提供社会公共产品和发展产业经济能力的定价。这就告诉我们，“自我定价的垄断地价”与物权价值的背离，只能在未来的时刻才能显现，或者更准确的说——新增需求者参与的未来交易中。于是，当“地方政府、开发商在房地产的住房二级交易市场消失不见了”的时候，“金融资产风险明显向银行等金融机构集中”了——引而未发，悄悄潜伏下来。· 价值回归，“一般等价物（货币）的贬值”·
根据统计数据的研究（见下文各图），我国今后的劳动力人口将大幅下降（同时出生人口、人口出生率快速下降，老龄化人口急速上升，人口总数已经基本见顶，导致劳动力人口长期下行的趋势不可逆），与之伴生的经济增长也将大幅放缓。这就意味着：一方面，经济下行之下，房地产抵押贷款的违约率会上升，抵押权变现的需求将会越来越多；另一方面，房地产供给的限制（“垄断地价”）遇上需求大幅减少（劳动力人口是按揭抵押住房的主体），将会导致房地产市场被扭曲的定价得以被纠正。地方政府“提供社会公共产品和发展产业经济能力”将不再由其“自我定价”，而是由市场定价。这个时候价格回归价值的经济规律，将会把那些“虚妄膨胀的意志”造成的资源错配打回原形。马克思在《资本论·第一卷》中写道：“商品价值从商品体跳到金体（本文注：代指一般等价物，货币）上，象我在别处说过的，是商品的惊险的跳跃。这个跳跃如果不成功，摔坏的不是商品，但一定是商品所有者。”由于房地产资产藉由抵押物权完成了与银行金融资产的对偶关系建构；同时，房地产资产的体量又是极其巨大（2018年末中国个人购房贷款余额25.8万亿元，当年的全国GDP约为92万亿），如果其“商品价值”向一般等价物（货币）的资产变现过程中不成功，那么摔坏的不是商品，也不仅仅是商品所有者，而是货币本身。所以哲学专业出生的郭树清主席说，“房地产泡沫是威胁金融安全的最大‘灰犀牛’。”| 注：尽管存在各种研究和统计（如下图），但从趋势来看，总和生育率取1.5测算比较合适，也就是说中国人口大概率在2025年左右或之前到达峰值。 |
| 注：郭志刚.六普结果表明以往人口估计和预测严重失误[J]. 中国人口科学, 2011, 000(006):2-13. |
四、土地所有权、市场与价格的形成
（一） 谁的城市土地所有权？
从财政学的角度，罗志恒博士研究认为，土地出让金（本文注：即“土地成本”的定价）事实上是一种地方政府的收入，属于宏观税负。这种观点我认为是正确的，更确切地说土地出让金“既是对人民的征税，也是对中央政府的征税”。但有人认为这不属于宏观税负，而是“政府的资产变现”（由于土地出让事实上所谓“变现收入”绝大部分(90%以上)归于地方政府，所以，事实上其所谓“变现”就是指“地方政府的资产变现”）。这种“资产变现论”乍一看在会计处理上似乎很有道理，而事实上却对产权的法律关系理解错了。土地出让金对应的城市土地，在法律上属于“国家所有”，并且在《民法典》第二百四十六条中将其中的含义明确地表达了出来：（1）属于国家所有即全民所有；（2）由国务院代表国家行使所有权。那么，这样一来，就把此前《宪法》第十条与《土地管理法》第二条的条文含义整合形成了逻辑严密的含义，避免了《土地管理法》第二条对《宪法》第十条的含义表达存在的法律漏洞。《土地管理法》第二条“全民所有，即国家所有土地的所有权由国务院代表国家行使”的表述，可能存在这样一种情况，即“国家”如果狭义地理解为“中央政府（国务院）”，那么就会理解出另一种含义：“全民所有的土地所有权由国务院代表国家行使”，而“各地方人民所有的城市土地，由地方政府代表国家行使”。也就是说，《宪法》第十条的“城市的土地属于国家所有”中的“国家所有”会存在两种“所有权及其行使”形式：全民所有，由国务院代表国家行使所有权；地方人民所有，由地方政府代表国家行使所有权。这种理解，或许似乎就能为“地方政府的土地资产变现论”找到一点依据。但这种理解并非《宪法》第十条本意，同时也被《民法典》第二百四十六条所否定。我国的土地“国家所有”，只能有一种所有权关系，即“全民所有”；只能由国务院代表国家行使所有权。除此以外，不存在“江苏人民所有”、“上海人民所有”等地方人民所有权。如果存在土地的地方人民所有权，也就意味着中国单一制为主的国家结构具有了联邦制的所有权基础。这不符合我国数千年来历史实践中形成的大一统中央集权的传统，违背了民族精神与“土地革命”的建国初衷，从而在根本上破坏了宪制秩序。除了在上述宪法理论上不成立，在民商法理论上也不成立。这就如同IPO中，一栋办公大楼不能既属于拟上市公司，又属于公司股东，这是极其荒唐的。所以，既然不存在“各地方人民所有的城市土地”，也就当然不存在“由地方政府代表国家行使土地所有权”的法律基础。地方政府本质上不拥有城市土地的所有权（含“行使所有权”），对于不拥有的土地，也就不可能分离出一部分“国有建设用地使用权”进行所谓的“资产变现”。本质上，地方政府只是依照法律的规定，受托管理土地，其出让土地的权利和权力来自于法律和国务院的委托或信托（当然这个到底是委托还是信托的问题又是一个极其复杂的问题，不在此展开）。 |
| 第十条 城市的土地属于国家所有。农村和城市郊区的土地，除由法律规定属于国家所有的以外，属于集体所有；宅基地和自留地、自留山，也属于集体所有。国家为了公共利益的需要，可以依照法律规定对土地实行征收或者征用并给予补偿。任何组织或者个人不得侵占、买卖或者以其他形式非法转让土地。土地的使用权可以依照法律的规定转让。一切使用土地的组织和个人必须合理地利用土地。 |
| 第二百四十六条 法律规定属于国家所有的财产，属于国家所有即全民所有。国有财产由国务院代表国家行使所有权。法律另有规定的，依照其规定。第二百四十九条 城市的土地，属于国家所有。法律规定属于国家所有的农村和城市郊区的土地，属于国家所有。 |
| 第一条 为了加强土地管理，维护土地的社会主义公有制，保护、开发土地资源，合理利用土地，切实保护耕地，促进社会经济的可持续发展，根据宪法，制定本法。第二条 中华人民共和国实行土地的社会主义公有制，即全民所有制和劳动群众集体所有制。全民所有，即国家所有土地的所有权由国务院代表国家行使。任何单位和个人不得侵占、买卖或者以其他形式非法转让土地。土地使用权可以依法转让。国家为了公共利益的需要，可以依法对土地实行征收或者征用并给予补偿。国家依法实行国有土地有偿使用制度。但是，国家在法律规定的范围内划拨国有土地使用权的除外。 |
| 第八条 土地使用权出让，是指国家将国有土地使用权（以下简称土地使用权）在一定年限内出让给土地使用者，由土地使用者向国家支付土地使用权出让金的行为。第十条 土地使用权出让，必须符合土地利用总体规划、城市规划和年度建设用地计划。第十一条 县级以上地方人民政府出让土地使用权用于房地产开发的，须根据省级以上人民政府下达的控制指标拟订年度出让土地使用权总面积方案，按照国务院规定，报国务院或者省级人民政府批准。第十九条 土地使用权出让金应当全部上缴财政，列入预算，用于城市基础设施建设和土地开发。土地使用权出让金上缴和使用的具体办法由国务院规定。 |
（二）错位的市场与价格形成
正是由于在现实中，对于土地所有权认识出现了偏差，导致了权利与责任的不对等。既然地方政府不拥有城市土地的所有权（含“行使所有权”），就不应当拥有“土地出让金”。如果不能对受委托人进行有效监督，明确权利与责任的边界，就必然导致权力和权利的滥用，最终导致委托人的利益受损。形象地打个比方，目前地方政府出让土地的房地产经济总体上就大致如同这样的一个过程：A公司的分公司将A公司价值500万的土地以800万卖给张三，张三在土地上建了房子，建好后将成本价值1000万的房子作价2000万抵押给A公司，获得1900万的借款后再去买地建房子。这时候分公司在张三房子附近的土地也跟着“升值”了……看上去分公司似乎替A公司赚了300万以及更多的土地“升值”，但最终1000万的房子与1900万借款形成的风险敞口900万以及滚雪球般不断形成的“升值”风险敞口却由A公司来承担。同时分公司事实上独立建账，其800万收入并未上缴A公司，最终A公司事实上承担了更大的风险敞口。所以说“金融风险向银行集中”了。由于中国的银行业事实上的产权结构最终主要指向的是中央政府的控制权，同时“央行作为最终贷款人”，“金融风险向银行集中”的实质就是“金融风险主要向中央政府集中了”。中央政府（代表全体人民）拥有土地的所有权，但却既不拥有所有权分离出来的“土地出让金”与之对应的价值部分（“居住使用定价”）；同时“土地出让金”中“不动产预期增值定价”的“自我定价”中央政府也没有参与，但最终却承担了地方政府“自我定价”的价格风险。这就是明显的“权利”与“责任”不对等或者说错位。这种“错位”，最导致了大量低效率的土地市场的行政性配置现象和诸多社会矛盾。“在内地，城市面积扩张速度远远超过城市非农业人口的增长速度，每单位面积的城市建成区所创造的产值远远低于东部地区，而且差距在持续扩大”（陆铭，2013）。
作为走进中南海最年轻的经济学者，陆铭还指出：“除了低利率之外，中国还有几个制度性的因素会放大地方政府投资过度的风险。第一，投资多少本应是个长期决策，但中国的地方政府却有非常明显的行为短期化倾向，因为上级规定的经济增长和税收指标全是短期的，政府官员的任期也是短期的，经济增长下滑所带来的就业压力也是短期的。第二，地方政府成立的融资平台是企业性质的，其融资方式有贷款、公司债和信托，因此，对政府实际的融资规模难以找到有效的监管指标。第三，更为重要的是，银行等机构本应主动评估地方政府债务的偿债风险，但在中国目前的体制下，地方政府的债务常常被认为是有政府信用、有经济和税收增长的潜力以及由政府资产为保障的，其风险容易被低估。”（陆铭，2013）要解决“错位”导致的“鄂尔多斯空城”、“独山县”的荒唐现象，就要通过建立全国的统一土地交易市场纠正“生产要素错配与价格扭曲”；同时“进一步理顺中央和地方财税关系，完善地方税体系，建立依法合规、规范透明、自我约束的地方政府债务融资机制，减少对土地财政的依赖。（易纲，2020）”| 金融与风险始终相伴。根据马克思主义政治经济学原理，金融风险根源于商品的内在矛盾，即价值与使用价值的对立统一。货币产生后，商品的内在矛盾外化为商品和货币的外在矛盾。商品经济由实体经济和货币经济构成，二者相互依存，相互促进；同时也可能相互背离，相互冲突。当生产结构失衡或信用偏离过度，就会导致金融风险积聚。国家形成后，政府从多方面介入经济活动。特别是货币从民间一般等价物转变为政府法定货币，在极大地方便生产交换的同时，也容易因政府行为失当带来新的巨大风险。……尽最大可能提早处置不良资产。信用风险是金融业最基础的风险，有毒资产是必须下决心切除的病灶，掩盖拖延只会贻误治疗，最终带来严重后果。……房地产金融化泡沫化势头得到遏制。房地产泡沫是威胁金融安全的最大“灰犀牛”。…… 地方政府隐性债务风险初步控制。隐性债务是潜在的金融风险触发点。 |
| 在新冠肺炎疫情背景下，特别是近几年主要发达经济体的经历与实践显示，低通胀对于央行货币政策操作和理论框架提出了挑战，也动摇了通胀目标制的理论基础。通胀既是央行观察经济金融状况的终极变量，也常是一个中间变量。传统的通胀度量会面临几个方面的不足和挑战：较少包含资产价格会带来失真，特别是长周期比较的失真；以什么收入作为计算通胀的支出篮子；劳动付出的度量如何影响通胀的感知；基准、可比性（comparability）和参照系。当前不少国家的货币政策面临着不能有效达到通胀目标的问题。需要明确要达到的目标，以及如何对目标进行测度。测度对于经济社会而言是相当复杂的，可能需要更广义的通胀概念；如何对通胀进行测度，值得进一步深入的研究。 |
五、结语
易纲行长在《再论中国金融资产结构及政策含义》中指出：“市场经济的本质特征，是经济主体分散决策、自担风险。这一方面有利于分散风险，另一方面也是一种激励机制，经济主体通过承担风险，可以得到相应的回报。政府的职责，就是保护好产权和相关权益，使得社会经济主体有积极性去承担风险，从而获得相应的回报。……需要坚持权责对称的原则，强化激励约束，避免权责非对称可能导致的行为扭曲和低效率。充分发挥市场作用，由分散的经济主体作出决策并真正承担风险的效率更高，金融体系也更加稳健。”因此，土地交易的全国统一市场必须尽快建立，中央政府应当在这个市场占据主导地位，以市场化的手段，统筹全国市场。以支出法核算的绿色GDP指标在市场价格机制的基础上调整地区间的土地资源动态分配配额，以市场化的形式决定配额的价格。通过对交易征税来保障全国基本住房需求的建设资金。通过构建真正统一的全国生产要素市场，让价格回归价值。尊重生产力发展的客观规律，让扭曲市场价格的主体付出应有的代价。让权利成为权利，还市场以市场。让权利主体拥有定价权，让定价权回归于权利主体。一些地方政府缺少历史感，因而会产生自我认识的历史虚无主义。将个人的意志错误的理解为了市场的意志、人民的意志。但经济规律的客观性会将这种虚无的个人意志碾压得粉碎。朱镕基总理曾经在答记者问时说：“我只希望在我卸任以后，全国人民能说一句，他是一个清官，不是贪官，我就很满意了。如果他们再慷慨一点，说朱镕基还是办了一点实事，我就谢天谢地了。”温家宝总理也曾在答记者问时说：“为国家服务整整45年，我为国家、人民倾注全部的热情、心血和精力，未谋过私利。我敢于面对人民、面对历史。知我罪我，其惟春秋。”那些书写历史的人，会怎样看待“风险向中央政府集中”的事实呢？尊重市场、敬畏经济规律、敬畏法治，才有可能亡羊补牢。但历史留给所有人的时间和机会已经所剩无几。| 经济法则像自然法则一样，存在且不受政治意志的支配。金融危机、大衰退以及不平等程度的急剧上升，都促使人们从负面的角度对不受约束的自由市场进行重新审视。这情有可原。然而，不能据此认为政府可以依靠指令使经济按自己意愿运行。对于一个无法自由地采取宽松的货币政策，或者实现货币贬值的经济体来说，这并不足为奇。即使政策制定者想要改变局势，他们也无能为力。有句话说得好，你可能欺骗所有人一时，也可能欺骗一些人一世，却不可能欺骗所有人一世。同理，市场可能会失去效率，导致价格与基本价值背离，市场也可能有时会受制于政府操纵。然而，只有不明智的政府才会以为它能够始终把投机性的价格维持在政治适宜的水平上。中国政府可能很快就会发现这一点。同样的，当无法控制债务违约时，人们就倾向于假定它不会发生。2010年欧洲坚称希腊的债务永远不可能重组。这个明显的谬误带来了危险的后果——使债权人变得自满，让债务人积累了巨额的债务，导致后者失去了进行积极改革的动力。根本性的失衡和问题需要根本性的解决方案。在所有领域，采取渐进式的政策制定方法都极具诱惑力。渐进主义在政治上更温和；它在这个不确定的世界为未来保留了灵活性；它通常较少需要承认以往的错误；它看起来更为谨慎。然而，对于甘愿屈服于渐进主义诱惑的人来说，美国在越南的经历值得他们警醒。每一步，政策制定者所做的都足以避免灾难的降临，但都不足以让人们看到成功解决问题的前景——直到直升机从西贡大使馆离开，标志着美国的政策以失败告终。—— Lawrence Henry Summers《中国和希腊“金融大戏”的启示》（20150715） |
易纲. 再论中国金融资产结构及政策含义[J]. 经济研究, 2020(3).郭树清. 坚定不移打好防范化解金融风险攻坚战[J]. 求是, 2020(16)周小川，拓展通货膨胀的概念与度量[J]，央行研究论文，2020年第3期黑格尔. 范扬 张企泰译，法哲学原理[M]. 商务印书馆, 1979.孙宪忠. 物权行为理论探源及其意义[J]. 法学研究, 1996(03):80-92.朱晓喆. 近代民法思想史：16至19世纪欧陆私法精神的历史变迁[D]. 华东政法学院.2004马克思. 资本论.第一卷[M]. 人民出版社, 1975.韦森. 货币、集体意向性与市场的道德基础[J]. 学术月刊, 2003(08):5-7+16.陆铭. 为了公共利益：一个经济学家的理想社会建设论纲[J]. 社会, 2013(03):29-38.郭志刚. 六普结果表明以往人口估计和预测严重失误[J]. 中国人口科学, 2011, 000(006):2-13陈浩、徐瑞慧、唐滔、高宏，关于我国人口转型的认识和应对之策，央行工作论文2021年3月26日任泽平、熊柴、周哲，中国生育报告2020，泽平宏观罗志恒，粤开证券，中美税制及税负比较2021，粤开志恒宏观任泽平，土地出让金和税收占房价八成2016，新浪财经————————
旧文链接：
【金融行业研究】
资本中介型证券公司的盈利结构转型
中国(上海)自由贸易试验区自由贸易账户体系及其宏观审慎监管
【 法学实务研究】
评“五洋债”证券虚假陈述案一审判决：理解虚假陈述责任的法律性质
《民法典》最高额抵押中物权与债权的区分：评查封、扣押时最高额抵押担保的债权确定新规则
我国“标准”的法律属性及知识产权归属问题探讨
【法学理论研究】
理解罗尔斯正义论
民法理性人假设和相当因果关系的理论缺陷——证券虚假陈述案件中“相当性”认定问题的理论分析
谈一谈《民法典》“人格权”立法的理论争议
传承与变革：理解千年之前的文字
“丧礼”与“孝”的流变：法律儒家化的实例
【哲学专业小论文】
Lefebvre的日常生活批判
知人论世：关于海德格尔
如何理解感性与理性：米利都学派认识思维演进的启示
他人存在——评萨特戏剧《禁闭》
魏晋玄学兴起前夜士人心态的转变
读徐复观《由音乐探索孔子的艺术精神》
【文艺评论】
月落荒寺，春尽江南
《突然20岁》：愿有岁月可回首，且以深情共余生 |界面新闻 · JMedia
《人民的名义》，多少人假汝之名
《将来的事》，现在说
文章转载自微信公众号：柳湖近思路777号
